Aktien treffsicher auswählen, ist eine Kunst, an der die meisten Anleger scheitern. Die Wenigsten schauen sich die Unternehmen, in die sie investieren möchten, genau an, machen sich nicht mit den Zahlen vertraut und treffen ihre Wahl meist aufgrund von Tipps von Experten. Dabei wird oft die Expertise der Experten genauso wenig hinterfragt, wie die Aktie selbst. Das Shiller KGV (Shiller PE Ratio, CAPE Ratio, P/E 10 Ratio, Cyclically adjusted price-to-earnings Ratio) ist ein hilfreiches Werkzeug für die Auswahl von Einzelaktien.
Das Shiller KGV ist eine Aktienbewertungskennzahl und setzt den gegenwärtigen Aktienkurs ins Verhältnis zu den inflationsbereinigten im Schnitt erzielten Unternehmensgewinnen der letzten zehn Jahre. Daran lässt sich dann ablesen, ob eine Aktie über- oder unterbewertet ist.
Hinweise auf Über- und Unterbewertungen geben Aufschluss darüber, welche möglichen Renditechancen sich bei den bewerteten Aktien ergeben könnten. Die Anwendung des Shiller KGV geht zurück in das Jahr 1988. Bisweilen fand die Kennzahl zunächst kaum Beachtung und wurde erst im Jahr 1996 der breiten Öffentlichkeit im Rahmen einer Studie des Entwicklers der Kennzahl, Robert James Shiller, für die US-Notenbank Federal Reserve (FED) vorgestellt.
Der 1946 in Detroit geborene Robert James Shiller ist Träger des Wirtschaftsnobelpreises und renommierter Ökonom und als Dozent an der Yale-University New Haven im US-Bundesstaat Connecticut tätig. Der Nobelpreis wurde Shiller im Jahr 2013 für die empirische Analyse von Kapitalmarktpreisen verliehen.
Erweiterung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses
Mit seiner Kennzahl schaffte Shiller eine Erweiterung des klassischen KGV. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis wird im englischsprachigen Raum als PE Ratio bezeichnet. Der Unterschied zum klassischen KGV, welches nur das aktuelle Verhältnis zwischen Unternehmensgewinn und Aktienkurs betrachtet, liegt in der Betrachtung der durchschnittlichen, inflationsbereinigten Gewinne der vergangenen zehn Jahre im Verhältnis zum gegenwärtigen Aktienkurs einer Aktie.
Die längerfristige Betrachtung sorgt für eine „Glättung“ der Unternehmensgewinne und vermeidet Fehlinterpretationen in Jahren mit zufällig hohen oder niedrigen Gewinnen und erreicht dadurch eine höhere Unabhängigkeit vom momentanen Wirtschaftszyklus. Damit werden für zyklische Sektoren aussagekräftigere Ergebnisse mit dem Shiller KGV denkbar als mit dem klassischen KGV.
Wie wird das Shiller KGV ermittelt?
Für die Ermittlung der Kennzahl werden der inflationsbereinigte Aktienkurs und der Durchschnitt der inflationsbereinigten Gewinne der letzten zehn Jahre benötigt, aus denen das arithmetische Mittel gebildet werden muss. Die Inflationsbereinigung ist für Zähler und Nenner des Bruches erforderlich, um die Ergebnisse der verschiedenen Jahre gleich zu gewichten. Ohne die Inflationsbereinigung wäre das Endergebnis verzerrt und damit nicht aussagekräftig.
Formel:
Shiller KGV = inflationsbereinigter Aktienkurs / arithmetisches Mittel der inflationsbereinigten Gewinne der letzten 10 Jahre
Die Kennzahl wird als Dezimalzahl angegeben. Zum Beispiel würde eine Aktie mit einem Shiller KGV von 18 einen 18-fach höheren Kurs als den durchschnittlichen Gewinn der vergangenen zehn Jahre haben. Sie wäre also hoffnungslos überbewertet.
Wie wird das Shiller KGV interpretiert?
Die Kennzahl kann sowohl für Einzelaktien als auch für ganze Märkte oder Sektoren herangezogen werden. In der Praxis werden eher Märkte oder Marktsegmente analysiert. Für Einzelaktien wird das Verfahren kaum angewandt.
Zeitreihenanalyse
Über das Shiller KGV können Investoren auf die Marktentwicklung und die daraus folgende Renditeerwartung schließen. Mit dem historischen Durchschnitt früherer Shiller KGV wird ein Mittelwert gebildet, der bei Überschreitung auf eine strukturelle Überbewertung schließen lässt.
Die Aussichten auf Gewinne wären demnach tendenziell niedrig, da die Aktienkurse möglicherweise vor einer Korrektur stehen. Shiller KGV unterhalb des langfristigen Durchschnitts signalisieren dagegen eine Unterbewertung. In diesem Fall können sich Chancen für Investoren ergeben, da beispielsweise für einen Euro Unternehmensgewinn ein geringerer Kurs (Kaufpreis) notwendig ist als im Durchschnitt der letzten Perioden.
Steigt die Kennzahl im Zeitverlauf an, können Investoren dies mit einer sinkenden zukünftigen Rendite verbinden. Eine sinkende Renditeerwartung bedeutet dabei nicht notwendigerweise eine negative Renditeerwartung. Bei sinkenden Werten des Shiller KGV lassen sich dagegen steigende Kurse vermuten.
Unter- und Überbewertungen erkennen
Mittels des Shiller KGV lässt sich also einschätzen, ob aktuell eine Über- oder Unterbewertung des betrachteten Marktes vorliegt. Gerade Value Investoren können damit eine wesentliche Entscheidungsgrundlage für ihre Investitionen bekommen. Value Investoren sind darauf aus, unterbewertete Unternehmensanteile zu erwerben. Daraus erwarten sie langfristig eine überdurchschnittliche Rendite.
Ein niedriges Shiller KGV weist also auf eine Unterbewertung hin, hohe Werte zeigen eine Überbewertung an. Für eine fundierte Analyse sind jedoch Vergleiche mit anderen Unternehmen oder Branchen erforderlich. Eine isolierte Betrachtungsweise der Kennzahl ist eher unüblich und nicht zielführend.
Bei der Bewertung einer Einzelaktie wird das deutlich. Weist ein Papier ein Shiller KGV von beispielsweise 17 auf, wird erst im Branchenvergleich deutlich, ob dieser Wert auf eine relative Über- oder Unterbewertung hindeutet. Falls die anderen Unternehmen der Branche ein Shiller KGV zwischen 20 und 30 aufweisen, wirkt das betrachtete Unternehmen günstig. Lägen das Shiller KGV der anderen Unternehmen zum Beispiel allesamt unter zehn, wäre das betrachtete Unternehmen im Vergleich entsprechend hoch bewertet.
Schwächen des Shiller KGV
Über das Shiller KGV gab es in der Vergangenheit kontroverse Diskussionen von Wirtschaftswissenschaftlern. Die Vergangenheitsorientierung wird hier beispielsweise nachteilig gesehen, da sich die zukünftige Gewinnentwicklung von Unternehmen auch von der Vergangenheitsentwicklung deutlich unterscheiden kann.
Es werden keine verlässlichen Prognosedaten mit einbezogen, die das Unternehmen selbst oder Kapitalmarktanalysten liefern. Insofern ist das Shiller KGV als Prognoseinstrument umstritten.
Sich ändernde Regelwerke und -normen sind ebenfalls ein Unsicherheitsfaktor. Die Regelungen für eine ordnungsgemäße Buchführung haben sich in den Jahren verändert. Das hat zur Folge, dass neben regionalen Unterschieden auch Unternehmensgewinne wegen angepasster Bilanzierungs- und Bewertungsregeln voneinander abweichen können.
Nicht alle Einflussfaktoren für die Bewertung von Aktien werden im Shiller KGV berücksichtigt. Inflation, Zinsentwicklung oder das ökonomische Umfeld können unabhängig vom Unternehmensgewinn Aktienkurse beeinflussen. Das Shiller KGV bildet die Inflation und das ökonomische Umfeld ab. Die Zinsen bleiben jedoch unberücksichtigt.
Damit könnte die steigende Tendenz des Shiller KGV erklärt werden. Seit Mitte der 90er-Jahre liegt beispielsweise das Shiller KGV für den S&P 500 fast durchgängig oberhalb seines langfristigen Durchschnitts und indiziert eine Überbewertung. Innerhalb der vergangenen 30 Jahre wären die Aktien des S&P 500 jedoch nur im Jahr 2009 kurzfristig unter ein Shiller KGV von 14,6 gefallen. Eine Investition bei erhöhten Shiller-KGV-Werten sollte also weniger ertragreich sein. Dennoch stieg der S&P 500 seit den 90er-Jahren um mehr als 1.000 Prozent.
Berücksichtigung der Zinsen mit der ECY (Excess CAPE Yield)
Die Nachteile aus unberücksichtigten Zinsen im Shiller KGV erkannte auch Robert Shiller. In 2017 und 2018 stellten bekannte Investoren wie Benjamin Graham oder Waren Buffett fest, dass aufgrund eines geringen Zinsniveaus tendenziell höhere KGV als in der Vergangenheit angemessen sein könnten. Die Überbewertung von Unternehmen und Märkten nach den Grundsätzen des KGV oder dem Shiller KGV waren dies folglich nicht unbedingt.
Deshalb veröffentlichte Robert Shiller im November 2020 einen Artikel, in dem er die Kritik an seiner Kennzahl thematisierte. Er passte seine Kennzahl an, indem er eine Folgekennzahl erschuf, das ECY (Excess CAPE Yield). Diese Kennzahl ist ein Reziprok des Shiller KGV, es wird also der Gewinn durch den Kurs geteilt.
Von diesem Ergebnis wird dann der sogenannte risikolose Zins abgezogen, der mit risikolosen Geldanlagen (z. B. Staatsanleihen) erreichbar wäre. Das Analyseprinzip des ECY ähnelt dem des Shiller KGV, nur dass hier hohe Werte aus Investorensicht positiv sind. Das ECY wird in Prozent angegeben, da es die Jahresrendite eines Unternehmens nach Abzug des risikolosen Zinses angibt.
Formel:
Excess CAPE Yield = (arithmetisches Mittel der inflationsbereinigten Gewinne der letzten zehn Jahre/inflationsbereinigter Aktienkurs – risikoloser Zins) *100
Fazit:
Sowohl das Shiller KGV als auch das ECY erlauben Wahrscheinlichkeiten auf der Basis von Vergangenheitswerten. Fundierte Voraussagen sind jedoch mit beiden Kennzahlen nicht möglich. Dennoch sind Investitionsentscheidungen besser möglich, wenn die Kennzahlen berücksichtigt werden.
Vollständige Sicherheit gibt es jedoch im Aktienmarkt nicht. Sobald sich Rahmenbedingungen kurzfristig ändern, wie es beispielsweise in der aktuellen Zeit an den globalen Märkten an der Tagesordnung ist, kann sich ein Markt drehen. Angesichts globaler Lieferkettenunterbrechungen, Rohstoffknappheit, und massiver Energiekostensteigerungen werden die Karten neu gemischt.
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